陕西煤业估值的思考

文 | 浩然斯坦

公众号 | 莫书房

在昨天《2022-07-09唐书房周记》中，唐朝老师写道：

“对于陕煤而言，截至目前企业经营并没有发生什么意料之外的变化。

上半年赚146亿扣非净利，是任何做过简单研究的朋友，都能大致估出来的数据。所以，大概率八月底我也就是上调10%了事。

知道有些朋友一定会好奇，那要是8月底之前就触发2600亿市值，老唐会不会卖出？

答：会。如果8月底之前就触发2600亿卖点，我至少会考虑卖出1/3到1/2的陕煤，甚至不排除清仓可能。”

看到“不排除清仓”的表述时，我有些疑惑。

陕西煤业，是老唐应用席勒市盈率估值法的第二个案例。

在《分众传媒投资回顾及周期股估值方法的尝试》一文中，老唐对如何应用席勒市盈率估值法对周期股进行估值进行了详细论述。 

使用这个方法的前提，是这家企业的经营情况会随宏观周期波动。

格雷厄姆在《证券分析》里写过：对于周期性波动的企业盈利，可以采用10年的平均利润去模拟近似的“正常”收益。

2013年诺贝尔经济学奖得主，《非理性繁荣》一书的作者，耶鲁大学教授罗伯特.席勒，于1998年发表著名的论文《估值比率和股票市场长期前景》，文中提出一个指标叫「周期调整市盈率」，又称「席勒市盈率」。席勒教授使用了格雷厄姆建议的周期调整，采用十年平均盈利和股价做对比，通过大量的数据回溯，最终得出一个结论：当时的美国股市已经整体高估，处于「非理性繁荣」。同时，席勒教授通过对多个市场的研究，发现股票市场长期收益率普遍与CAPE之间存在较为显著的负相关关系。2000年3月，席勒教授将研究成果汇集出版，它就是著名的《非理性繁荣》一书。该书出版之后的一个月，美国互联网泡沫崩溃，纳斯达克崩盘。自此，席勒市盈率成为全球股市指数周期分析和周期股分析的可靠利器之一。

利用前人的智慧，对于经营情况会随宏观周期波动的周期性企业，我们可以通过统计过去十年的盈利，来得出它的估值范围，并作为买入、持有、卖出的决策依据。此方法对企业的估值存在一定程度的低估，但这些低估可以算作安全边际；此方法不求精确，求的是有个标准的“树坑”，保证我们在面对这类企业时有“估值锚”，不至于面对股价波动时错的离谱。

陕西煤业，目前老唐给的估值是，买点1225亿，一年内卖点是2600亿。

2600亿的计算过程是在唐书房2022年02月26日文章中详细的说明了，当时陕煤公布了2021年度的业绩快报，其中没有披露扣非净利润，于是暂按十年平均扣非净利润70亿毛估，相当于估算2021年扣非净利润约170亿出头。

这样计算，买点调整为70×25×70%=1225亿，卖点调整为70×25×150%≈2600亿。

2021年实际的扣非利润是204.8亿元，比老唐2月份的预估多了34.8亿。

我们按此计算2012年-2021年平均扣非利润是73.3亿，合理估值=扣非73.3亿元×25倍市盈率=1832.5亿元。

这样计算，买点为73.3×25×70%≈1280亿，卖点为73.5×25×150%≈2750亿。

我们继续按照席勒市盈率估值法，推算接下来一年的估值数据。

2022年7月7日，也就是本周四收盘后，陕煤发布半年度业绩预告。预计上半年归母净利为 242 亿到 249 亿之间，同比增长192%到200%。预计扣除非经常性损益后的归母净利，为 146 亿到 153 亿之间，同比增加 86%到 95%。

按照半年146亿×2预估全年扣非，陕煤2022年的扣非净利润是292亿。

按照这个数据，计算陕西煤业十年平均扣非利润（2013-2022）=96亿元。

合理估值=扣非96亿元×25倍市盈率=2400亿元。

这样计算，买点为96×25×70%≈1680亿，卖点为96×25×150%≈3600亿。

相较于目前的买点和卖点提高了31%，提升巨大。

2013年-2016年的利润比最近五年低很多，2013年扣非净利润是34.91亿，2014年是9.88亿，2015年是-25.56（注意，此年度的利润是负的），2016年26.23亿，考虑前五年的低基数，应用席勒市盈率估值法对陕煤进行估值，大概率在未来三年每年都会有估值上的较大提升。

以上是估值方法，我们再看看卖出方法。

在依据席勒市盈率估值法卖出分众时，老唐是严格分了三个1/3来卖出的。

在《老唐实盘周记2020/12/19》一文中，老唐按照2020和2021两年净利润，合计约90亿毛估估，计算过程成为：

从2010~2019年十年的合计利润303亿里，减去2010和2011年数据，增加2020和2021年数据，即：303-25+90=368亿。

年度平均利润36.8亿，在无风险收益率为3%~4%的当下，合理估值市盈率取值25~30倍，分众传媒合理估值视为1000亿±10%范围。

7折为理想买点，理想买点调整为700亿。估值上限的150%为一年内卖点，则卖点数据调整为：1100×150%=1650亿。

一年内的卖出计划跟随调整为：1650、1815、1980亿各卖出持股量的1/3。

我们再回头看看老唐昨天文中的这段话：“如果8月底之前就触发2600亿卖点，我至少会考虑卖出1/3到1/2的陕煤，甚至不排除清仓可能。”

我的疑惑是，陕西煤业今年的业绩算是明牌了，按照同一套估值方法，明年的合理估值会比今年的合理估值提升31%，这是很确定的结果，今年的卖点还不到明年的合理估值。

如果席勒市盈率估值法有效，是不是意味着卖飞了？

还有为什么不严格坚持三次1/3卖出，而是“1/3到1/2”，甚至“不排除清仓”？

我瞎猜猜理由：

1、不考虑当年的盈利，是为了避免受近因效应影响，严格执行之前定好的标准，定好了就要严格执行。

2、不严格按照分众的卖出步骤、不排除清仓，是因为这种估值法是实验方法，逻辑上不那么严密，同时，目前持仓中的腾讯处于理想买点之下的低估，仓位也没到上限，原因是个股间的进行了比较，目的是为了换股。

我还没有结论，如果8月底之前陕煤就触发2600亿卖点，腾讯还是理想买点以下的低估，同时其没到仓位上限，我倾向于清仓换股。

期待老唐接下来的教学演示。